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      海外上市方案

      【美國上市】美國注冊制下公司上市流程

      2016-06-28 14:06作者:港盛國際

        我國的審核流程已經與注冊制非常接近,目前只是在審核內容上尚以公司是否具有持續盈利能力為主要判斷標準,隨著注冊制環境的逐步完善,我國的審核重點也會發生變化,但是“審”仍然是必須的。
       
        美國注冊制審核的主體為:美國證監會(SEC)與交易所。從上市公司披露的內容來看,SEC履行了主要的審核職責,SEC的審核時間相對長、內容細致;而經過比較發現其審核的基本流程與我國公司上市的審核流程類似。相比而言,交易所的審核流程簡單,一般擬上市公司只需滿足交易所規定的上市標準即可上市,審核時間很短。
       
        我們通常認為,我國證監會對擬上市公司進行實質性審核,而美國證監會進行形式審核,所以美國證監會不關心企業未來的經營,而只要求企業把其經營歷史和現狀披露清楚。通過我們以京東的審核問題的檢視,發現美國證監會會對公司未來的經營情況、可能發生的狀況等提出大量的問題,需要擬上市公司進行回答完整后,才能予以核準發行。
       
        美國注冊制下公司上市流程
       
        上市準備階段的工作:流程中美基本一致
       
        從中美上市準備階段看,中美兩國的上市準備工作事實上是比較接近的,流程基本一致。我們認為最大的區別在于,中國公司在做上市準備的時候,承銷商往往會為其剝離不良資產,選擇品質較好的資產進行打包上市,而美國SEC大多不贊同這種做法,舉例來說,SEC在審核中石化首發上市時,不認同發行人和中介機構的“揀櫻桃(cherry-picking)”做法,即將若干盈利較差的煉油業務和資產剝離出去的做法,將好的資產和業務留在擬上市公司,從而美化盈利能力。SEC將首次申請材料直接退回,要求中石化集團在中介機構(KPMG等)的協助下重新將關聯企業裝入發行上市主體,再重新申報材料。(關于中石化只有發行A股和H股,沒有看到美股的問題,中國企業到美國上市大多采用的是存托憑證的方式,中石化在美國上市,存托憑證指向的股票是H股。)
       
        上市施行階段審核流程:美國基本從上報材料到上市6個月內完成
       
        SEC對招股書的審查相當徹底全面沿革,通常會提出四輪以上的反饋意見。直到SEC對修改后的招股書提不出原則性問題后,會自動或在發行者和承銷商的要求下在電子文檔系統(EDGAR)上發出生效通知。至此,注冊程序結束。
       
        中國證監會的發行審核程序,尤其是初審環節與SEC的上述工作基本一致。區別在于,美國SEC的審核的專職人員的數量更多,也更為專業化,美國SEC根據行業劃分了12個辦公室,每個審閱辦公室有25-35人。美國的第一輪問題數量很多,大部分公司問題數量為80-100個。中國初審是由2名初審員組成的,一般初始問題在30個左右。
       
        美國注冊制審核內容
       
        美國證監會審核內容:全面具體,也有未來與模擬情境下公司所受影響問題
       
        SEC審核的目的是保證擬上市公司的信息向投資者“充分披露”。至于證券發行的的價值及某只股票是否為“好”的投資標的則并不是SEC審核的重點。當SEC確信擬上市公司的各項信息已經被合理地披露后即可宣布注冊生效。
       
        SEC近年來的審核要點充分體現了目前市場突出的熱點、難點問題。具體包括:披露的信息是否完備準確清晰、或有損失的計算和披露、財務報表和會計問題、中國公司的協議控制(VIE)模式、法律和政府政策的影響、商業運營與盈利來源。
       
        類似地,我們同樣以京東在美國上市為例來說明美國注冊制下SEC審核的內容。
       
        京東上市過程中SEC的提問可以看出,SEC的問題類型是多樣化的,所謂披露的完整性不僅僅是指要對過去的歷史做出清晰的披露,SEC也對會對未來關心,SEC會對很多未來預期的變化,或者假設的情景下,公司業務可能會受到的影響做出披露要求。核心在于:SEC要求擬上市公司把各種問題,各種可能遇到的情景對公司產生的影響向投資者披露清晰完整,而不會因為這些問題而否決公司的上市。
       
        與SEC不同,我國證監會進行實質性審核,不僅關注信息的形式披露是否完備,也為擬發行公司的實際價值進行判斷。我國發審委否決的公司上市理由中最主要的是持續盈利能力問題,這就是通常我們所說了發審委對公司未來的價值作出了實質性的判斷,也就是投資者認為發審委為通過審核的公司背書了其持續盈利能力。
       
        交易所審核:符合交易所上市規則
       
        通常,發行人會同時向SEC和交易所提交申請,申請文件的主要內容相同,但會根據SEC、交易所的具體要求有所區別。在審核過程中,SEC與交易所也是各自獨立操作,不會就審核中的問題交換意見或進行協調。
       
        交易所在對擬上市公司審核時主要考慮公司的各項指標是不是達到了交易所規定的上市標準,在指標的選取上則重點關注財務指標,流動性和公司治理要求等方面。NASDAQ和NYSE對公司首次上市申請僅進行合規性審核,檢查公司是否滿足首次上市定量標準和定性要求而不對公司的盈利前景,募集資金用途合理性提出實質性意見。相較于SEC,交易所的審核流程相對簡單且交易所一般情況下不會否決符合注冊標準的公司的上市申請。
       
        從京東上市的范例可以發現,京東完成SEC的提問以后,并沒有因為交易所的問題而耽誤其上市進度,而是結束SEC提問后,就開始了路演發行,隨后即上市。
       
        總結:注冊制離不開“審”,審核是保障全面披露的前提
       
        怎么審?從審核流程上,中美審核流程是非常相似的,因此這為中國注冊制的推行奠定了好的基礎。我們可以認為注冊制下,證監會會進一步要求審核流程的透明化,2015年1月23日證監會發布已經說明了以后審核流程的透明化:對截至2015年2月1日首次公開發行申請企業審核狀態為未出具反饋意見的企業,新出具的反饋意見在發行人落實反饋意見后、更新預先披露招股說明書時在證監會網站發行部專區“首次公開發行反饋意見”子欄目公開,并督促發行人在更新招股說明書中披露反饋意見回復中應當補充披露的內容和制作招股說明書更新內容對照表。反饋意見回復中不屬于應當披露的解釋說明可以不披露,涉及商業秘密的可以申請豁免。
       
        審什么?美國的注冊制審核的內容非常豐富,問題具體詳細,因此我們不能簡單認為注冊制推行了,擬上市公司只要披露歷史信息就可以上市,事實上相關公司可能任然需要回答證監會提出的關于預計未來與一些模擬情境下對公司的影響的問題,從美國擬上市公司所需要回答的問題數量來看,所有的企業仍然需要經過嚴格的審查。
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